Die Vergleichsrechnung im Restrukturierungsplan

Wie lässt sich im StaRUG eine belastbare Vergleichsrechnung erstellen, ohne die Sanierung durch einen öffentlichen Verkaufsprozess zu gefährden? Der Beitrag zeigt, warum der aus dem Insolvenzplanverfahren bekannte „Dual Track“ regelmäßig nicht passt und wie eine unabhängige „Fairness Opinion“ einen plausiblen und vertrauensbildenden Vergleichsmaßstab schaffen kann.

Verzichte der Gläubiger sind auch im Restrukturierungsplan nur dann zu rechtfertigen, wenn die von der Schuldnerin geforderten Forderungsverzichte im Vergleich zu anderen Optionen voraussichtlich die bessere Alternative darstellen. Dies hat die Schuldnerin im Wege einer Vergleichsrechnung darzulegen. Dabei sind die Befriedigungsaussichten der Gläubiger unter Planbedingungen den wahrscheinlichen Befriedigungsaussichten ohne Restrukturierungsplan gegenüberzustellen.

In der Diskussion einer Vergleichsrechnung im Unternehmensstabilisierungs- und -restrukturierungsgesetz (StaRUG) werden regelmäßig vertraute Instrumente aus dem Insolvenzplanverfahren gefordert: Investorenprozess, Marktansprache, Dual Track oder Bieterwettbewerb. Diese Instrumente werden den Besonderheiten eines Restrukturierungsvorhabens nach dem StaRUG jedoch nicht gerecht. Denn das StaRUG folgt nicht der Logik eines öffentlichen Insolvenzverfahrens im Interesse einer gemeinschaftlichen Befriedigung aller Gläubiger.

Ziel des StaRUG ist eine im Vergleich möglichst geräuscharme Restrukturierung des Unternehmens. Dabei sollen die Sanierungschancen nicht gefährdet und ein Insolvenzverfahren vermieden werden. Öffentliche Marktansprachen widersprechen diesem Ziel und kosten zudem Zeit und Geld. Aufgrund der auf maximal zwölf Monate begrenzten Verfahrensdauer ist insbesondere die Zeit ein knappes Gut.

Der Vergleichsmaßstab muss daher die Besonderheiten eines Restrukturierungsvorhabens nach dem StaRUG hinreichend berücksichtigen.

Gemäß § 6 Abs. 2 StaRUG ist bei der Vergleichsrechnung im Restrukturierungsplan auf Fortführungswerte abzustellen, sofern der Restrukturierungsplan eine Fortführung der Schuldnerin vorsieht. Die Praxis zeigt, dass die von Sachverständigen ermittelten Fortführungswerte für das Sachanlagevermögen in Asset-Deal-Transaktionen oftmals am Markt nicht erzielbar sind. Ein Ansatz von Liquidationswerten ist aber nur dann möglich, wenn ein Verkauf oder eine anderweitige Fortführung aussichtslos ist. Auf diese Weise soll ein Missbrauch vermieden werden, weshalb Zweifel zulasten der Schuldnerin gehen.

Etwaige Zweifel werden im Insolvenzplanverfahren regelmäßig durch das „Dual Track“ ausgeräumt. „Dual Track“ bezeichnet in diesem Zusammenhang die parallele Verfolgung zweier Sanierungswege: die Sanierung über einen Insolvenzplan und den Verkauf des Unternehmens an einen Investor. Eine Unternehmensbewertung durch Sachverständige ist demgegenüber meist unergiebig. Denn entscheidend ist, was ein Investor tatsächlich zu zahlen bereit wäre.

Unter mehreren überwiegend wahrscheinlichen Alternativszenarien ist dasjenige anzusetzen, das den Gläubigern die bestmögliche Befriedigung bietet.

Der Dual Track beruht auf der Annahme, dass sich der wirtschaftlich beste Wert nur durch die parallele Verfolgung von Sanierung und Verkauf ermitteln lässt. Dies ist im Rahmen eines Insolvenzverfahrens, das primär auf eine gemeinschaftliche Befriedigung der Gläubiger im Zuge der Verwertung abzielt, plausibel. Eine Verwertung muss transparent und marktgerecht durchgeführt werden. Der auf diese Weise errechnete Wert wurde am Markt ermittelt und stellt in der Regel eine objektive Vergleichsgröße dar.

Eine Alternative zur Verwertung im Wege eines Insolvenzplans muss sich an diesem Maßstab messen lassen. Ein öffentlicher Verkaufsprozess findet in einem Marktumfeld statt, das zumindest insoweit über die wirtschaftlichen Verhältnisse der Schuldnerin im Bilde ist, als es Kenntnis vom Insolvenzantrag hat. Eine Marktansprache beeinträchtigt die Sanierungschancen daher nicht zusätzlich.

Die Ausgangslage ist im StaRUG anders. Das Verfahren ist nicht öffentlich. Es werden nur die Gläubiger mit einbezogen, die für den Sanierungserfolg erforderlich sind. In dieser Situation kann eine Marktansprache das Sanierungsvorhaben destabilisieren, indem Kunden, Lieferanten und Arbeitnehmer verunsichert werden oder die Wettbewerbssituation beeinträchtigt wird.

Eine Marktansprache wäre auch systemwidrig, da dabei ein Verwertungsmaßstab angelegt würde, der dem Insolvenzverfahren als Instrument der Gesamtvollstreckung eigen ist. Jedenfalls würde die Übertragung auf die Vergleichsrechnung im Restrukturierungsplan dem mit dem StaRUG angestrebten Ziel zuwiderlaufen.

Angesichts der Besonderheiten des StaRUG ist eine Marktansprache aber auch nicht erforderlich, um den Gläubigern eine möglichst objektive Entscheidungsgrundlage zu bieten. Dies gilt umso mehr, da die begrenzte Verfahrensdauer eines Restrukturierungsvorhabens zeitintensive Verkaufsprozesse regelmäßig nicht zulässt.

Ausgangspunkt ist die Frage, welches Szenario ohne Restrukturierungsplan am wahrscheinlichsten wäre und wie die planbetroffenen Gläubiger in diesem Szenario stünden. Der Planersteller muss auf diese Frage eine plausible Antwort bieten, die von den Gläubigern in der Regel nicht aus eigener Fach- und Branchenkenntnis überprüft werden kann.

In dieser Situation bietet sich die Stellungnahme eines von der Schuldnerin unabhängigen Dritten zu den Annahmen der Vergleichsrechnung an („Fairness Opinion“). In Betracht kommen hier branchenerfahrene M&A-Berater oder Wirtschaftsprüfer. Zur Stärkung des Vertrauens in die Annahmen des Planerstellers bietet sich zudem die Auswahl eines Sachverständigen an, der von den planbetroffenen Gläubigern oder dem Restrukturierungsbeauftragten benannt wurde.

Im StaRUG ist der geforderte Dual Track regelmäßig kontraproduktiv. Wer ihn fordert oder unkritisch durchführt, riskiert genau das, was das StaRUG vermeiden will: Eine öffentliche Eskalation sowie Kosten und Zeitverlust, die den vom Gesetzgeber gewünschten Sanierungserfolg gefährden.

Entscheidend ist eine ausführliche, am Einzelfall ausgerichtete Darstellung der Prämissen durch den Planersteller. Die Fairness Opinion verbindet die für den Sanierungserfolg erforderliche Vertraulichkeit mit einem hinreichenden Marktbezug und schafft Vertrauen in die Planannahmen. Dieses Vertrauen fördert erfahrungsgemäß auch die Zustimmungsbereitschaft der planbetroffenen Gläubiger.